平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修(xiū)时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(hu2000克是多少斤 2000克等于多少公斤í)落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得(dé)注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)2000克是多少斤 2000克等于多少公斤商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而(ér)能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际能(néng)源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费(fèi)支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高(gāo)达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际(jì)供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和2000克是多少斤 2000克等于多少公斤9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可(kě)能不足(zú)。截至(zhì)目前，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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