《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字，投资者需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济(jì)金融(róng)数据传递的信(xìn)息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对(duì)市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容(róng)护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(q形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字íng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国(guó)全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要(yào)出口国(guó)家近期的(de)数据走势，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修(xiū)复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来(lái)的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落(luò)。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各(gè)家分(fēn)析师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。形容雨水声音的词语有哪些，形容雨水声音的词语四个字

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