主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除(chú)基(jī)数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求(qiú)持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高(gāo)油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压(y纸张是16k大还是32k大 16k纸和32k纸有什么区别ā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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