来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧(ōu)美经(jīng)济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其(qí)实任(rèn)何(hé)商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相(xiāng)互交易的商(shāng)品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民(mín)将钱放(fàng)在银行(xíng)存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的(de)理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资(zī)管产品等等(děng)，那(nà)样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的(de)统计存(cún)在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低(dī)了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一(yī)。截至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情(qíng)影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前(qián)的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱发字有几画，发字有几画五行什么”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用(yòng)和货币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的(de)回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。发字有几画，发字有几画五行什么g>

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就相当于居民部门(mén)借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　发字有几画，发字有几画五行什么alt="宽松未(wèi)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中(zhōng)华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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