王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足(zú)足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高(gāo)。等到因几根大(dà)线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银(yín)行(xíng)股见底，也有类似的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng)。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是估(gū)值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是(shì)他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)中国人在俄罗斯安全吗，中国人在俄罗斯怎么样比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数(shù)走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立(lì)，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资(zī)金面依(yī)然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之(zhī)用(yòng)，不(bù)代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究(jiū)报(bào)告。

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