平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半(bàn)年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期(qī)上修时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美(měi)国核心(xīn)通胀的(de)韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗ong>全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭(zāo)遇(yù)“苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储(chǔ)下(xià)半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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