王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银(yín)行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然(rán)，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近(jìn)期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而吸(xī)引大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股(gǔ)见底(dǐ)，也(yě)有(yǒu)类似的(de)情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期很难再(zài)降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐(yǐn)形的(de)“估(gū)值(zhí)底”，当(dāng)估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构(gòu)投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股(kind用法固定搭配，kind用法总结gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时(shí)间刚好是(shì)人(rén)工智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们(men)买入(rù)的因(yīn)素中，资金(jīn)成(chéng)本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从kind用法固定搭配，kind用法总结散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多(duō)次银行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金kind用法固定搭配，kind用法总结，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依(yī)然(rán)是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承(chéng)担(dān)了(le)一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提(tí)升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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