《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新(xīn)的政策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的(de)事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业(yè)有(yǒu)反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经(jīng)济(jì)的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢(huī)复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自(zì)消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家(jiā)、作为(wèi)人力资源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字(zì)经济(jì)。

　拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是(shì)战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多(duō)一(yī)点耐心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参(cān拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下(xià)限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 拜拜肉好减吗，拜拜肉难减吗