核心观(guān)点

　　事件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循环效率和对经(jīng)济(jì)的(de)拉动(dòng)效力。因而，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期(qī)后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需要(yào)实(shí)体经济内生融资需(xū)求(qiú)的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强(qiáng)，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门100块钱值多少美元，100美元是几百元钱。一则，在政策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入(rù)预期(qī)和负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业(yè)和收入明显分化，边(biān)际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放(fàng)迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则(zé)已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的100块钱值多少美元，100美元是几百元钱背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回(huí)升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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