王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不(bù)是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后(hòu)，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢(màn)慢从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出(chū)来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然(rán)愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定水平时蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁(shí)，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是(shì)相对(duì)收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他(tā)们的(de)任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金(jīn)同(tóng)仁(rén)。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出(chū)了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也(yě)有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入(rù)大行，并且数量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出，这(zhè)一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历(lì)史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息率的(de)银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的(de)资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝(jué)对(duì)收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业(yè)务的中小银(yín)行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比(b蒋经国的母亲是谁 蒋纬国的亲生父亲母亲是谁ǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策(cè)也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的(de)合(hé)理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我(wǒ)们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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