来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济(jì)体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这(zhè)个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们(men)用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的(de)，它(tā)们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的(de)现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活(huó)期存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实(shí)体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了(le)高(gāo)增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社(shè)融(róng)的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门(mén)的货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在(zài)疫(yì)情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净发行是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)行车证照片怎么拍标准 行车证照片是几寸的体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房(fáng)贷利率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性的工程。

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