王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大错(cuò)特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时(sh楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人í)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅(fú)不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以(yǐ)股票(piào)型公募基(jī)金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求(qiú)是相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看(kàn)，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数(shù)据(jù)来(lái)加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们(men)预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味(wèi)与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长(zhǎng)非(fēi)常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经(jīng)接(jiē)近(jìn)这一底线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人>

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为(wèi)金(jīn)融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人