平安首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币(bì)供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促(cù)进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社(shè)融一(yī)度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基(jī)数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融(róng)资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足(zú)的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创(chuàng)历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的(de)苗(miáo)一二大写字怎么写千，大写的壹贰叁到十头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开(kāi)工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环(huán)比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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