文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行业(yè)，也不(bù)是房地(dì)产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产(chǎn)危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本(běn)管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与(yǔ)创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不(bù)是(shì)地(dì)产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　200克是几两 200克是多少毫升part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达(dá)到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技术中的(de)3196家企业，按(àn)照市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮(lún)加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业(yè)模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数(shù)美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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