分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少(shǎo)增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字体现供需关系略有反转，相关市场观点认(rèn)为信贷(dài)或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投(tóu)资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高，也(yě)进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量或(huò)来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去(qù)年基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费(fèi)、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调(diào)控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策(cè)驱动下是(shì)信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月(y元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字uè)构成差异化的基(jī)数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的(元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字de)三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经(jīng)济下行及失(shī)业压(yā)力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及(jí)预期。

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