《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠(de)投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一(yī)中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输(shū)、非银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家(jiā)对(duì)出(chū)口进(jìn)行展望一样，今(jīn)年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意图之后，在过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过(guò)去(qù)一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是(shì)在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经(jīng)济的复(fù)苏斜(xié)率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的(de)政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱(ruò)。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季(jì)度(dù)社融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非(fēi)但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行(xíng)的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持(chí)低(dī)迷(mí)。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上(shàng)年同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来(lái)的食品价格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数(shù)下降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各(gè)家分析师(shī)对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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