平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价(jià)格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格分(fēn)项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易(yì)对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价(jià)格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半(bàn)年，当基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的(de)利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(b燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗àn)年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造(zào)商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布(bù)月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中(zhōng)国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源品价(jià)格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市(shì)场对(duì)于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

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