平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌(diē)与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克(kè)指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等(děng)多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便(biàn)5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此外，1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年不(bù)等。本轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左1h等于多长时间怎么算，1h等于多少时间(zuǒ)右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期待(dài)2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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