文：天(tiān)风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的(de)资(zī)产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于(yú)集(jí)中在(zài)一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的(de)信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问(wèn)题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结合(hé)的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情(qíng)后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)的(de)问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应(yīng)求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写(xiě)字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是(shì)湾(wān)区(qū)、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公(gōng)司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的(de)缩(suō)表(biǎo)，也不是地产(chǎn)的潜在信用风险，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的(de)资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资本市场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的(de)因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流(liú)占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利(lì)润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致(zhì)的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及(jí)低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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