来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研究系(xì)列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高(gāo)位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专题中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是(shì)类(lèi)似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币(bì)。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动(dòng)性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款(kuǎn)匚字旁的字有哪些，区字旁的字，活(huó)期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币(bì)的(de)量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个(gè)面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居(jū)民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个(gè)社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的(de)我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四(sì)分之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第二次出(chū)现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门的企业(yè)债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张(zhāng)也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私(sī)人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本(běn)。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负(fù)债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整(zhěng)个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流转速度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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