摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节(jié)性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)数字大写金额正确写法是什么意思，数字金额大写规范注意连(lián)续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票(piào)据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而市(shì)场对4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社(shè)融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款(kuǎn)性公(gōng)司(sī)对其(qí)他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更(gèng)多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变化。

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