主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积(jī)极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业(yè)在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要(yào)源于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比(bǐ)视(shì)角来看(kàn)费用(yòng)对于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化(huà)产业链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入(rù)性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落(luò)导致(zhì)上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(s学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高chì)高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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