王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性(xìng)而(ér)吸引(yǐn)大家来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可(kě)观。紫菜是不是海鲜>

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能享受资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一(yī)些资金的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些资(zī)金自然(rán)愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会(huì)被打破(pò)，即因(yīn)为(wèi)一些(xiē)负面因(yīn)素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的(de)就是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银(yín)行(xíng)等(děng)股票，换仓至(zhì)计(jì)算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后(hòu)的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声，他(tā)们(men)的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们(men)预期不(bù)符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(q紫菜是不是海鲜íng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这(zhè)些高(gāo)股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布(bù)《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续(xù)从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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