分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景可以设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致(zhì)，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融数(shù)据：一(yī)季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预(yù)测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性(xìng)保(bǎo)持(chí)合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若(ruò)依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末(mò)已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居(jū)民消费(fèi)、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资(zī)金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的(de)货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议(yì)的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结(jié)构(gòu)性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战line-height: 24px;'>一共发生过几次世界大战，一共发生了多少次世界大战下是信(xìn)贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半(bàn)年可(kě)能再(zài)次降(jiàng)准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计(jì)社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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