“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去(qù)十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是估值，房地产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地(dì)产赛道中(zhōng)进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的(de)情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发(fā)资(zī)金来(lái)源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来(lái)自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的(de)民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是(shì)行业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中(zhōng)国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的(de)是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张(zhāng)拿地节(jié)奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(c阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊ǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年(nián)开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的(de)开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市(shì)。像这(zhè)类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房(fáng)企的(de)扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比(bǐ)较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时(shí)，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央(yāng)企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报(bào)，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次(cì)实现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩(jì)的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团(tuán)的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端(duān)息息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域(yù)，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时(shí)间的增(zēng)加，内装更(gèng)新(xīn)的需(xū)求也会(huì)越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利(lì)润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十(shí)大(dà)流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全部(bù)三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题。阻抗实部虚部是什么意思，实部虚部是什么意思啊对此，前述上海公募基(jī)金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提(tí)价(jià)的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和(hé)比较(jiào)好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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