来(lái)源：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发(fā)了(le)通胀还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行(xíng)，但依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的(de)一放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交(jiāo)换的(de)时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或(huò)存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交(jiāo)换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易(yì)的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是(shì)流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不(bù)同(tóng)而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而(ér)居(jū)民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社(shè)融(róng)的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民(mín)来购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为(wèi)不管这些资金(jīn)以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实(shí)际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存(cún)量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通(tōng)速(sù)度明显降(jiàng)低，根据一(yī)季度(dù)最新数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查(chá)数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况(kuàng)，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存(cún)量房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回(huí)报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况，需要(yào)对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能(néng)好起(qǐ)来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程(chéng)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 放里面睡觉是什么样的感觉，放在里面睡觉是一种怎样的感觉