平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期(qī)）。表外融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间(jiān)空(kōng)档可能(néng)拖(tuō)累政府债融(róng)资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地(dì)产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情(qíng)多(duō)点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年(nián)一季度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望rong>从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖(tuō)累新增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)的总(zǒng)体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次(cì)的新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年(悲守穷庐将复何及啥意思，悲守穷庐将复何及表达了什么愿望nián)-21年(nián)同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售(shòu)低迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的(de)主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的(de)首次同(tóng)比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出(chū)现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国(guó)各(gè)地(dì)重大项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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