《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续(xù)对一季报(bào)定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时(shí)我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依(yī)然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业(yè)处(chù)于历(lì)史(shǐ)高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非(fēi)银金融(róng)等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(s吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西hù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行(xíng)展望一(yī)样，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的(de)变化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要(yào)一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这些重要(yào)出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季度(dù)加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居(jū)民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到(dào)了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策(cè)或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比大(dà)幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信(吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油(yóu)和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动吃完布洛芬不能吃什么，吃完布洛芬不可以吃的东西CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对(duì)申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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