核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是(shì)情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成(chéng)长两种(zhǒng)风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和(hé)价值内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指(zh一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟ǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟cè)优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数(shù)看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对(duì)偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是(shì)牛(niú)市(shì)初期的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容(róng)易(yì)受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于(yú)此时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十(shí)大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国(guó)央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股(gǔ)的业绩又开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的(de)判断(duàn)。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅(fú)已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据要素(sù)市场提(tí)供顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根(gēn)据中国通服(fú)基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处(chù)理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。消费方面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中(zhōng)提(tí)出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生的(de)重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶(è)化影响国内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济。

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