《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是(shì)战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特(tè)估依然既有(yǒu)政策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩(jì)的(de)公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定(dìng)的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的(de)政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们(me除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗n)适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗