“现在的房地(dì)产很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去十年的(de)系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资(zī)董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到了(le)最底部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底(dǐ)部(bù)，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其(qí)实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特(tè)别(bié)重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的(de)一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股(gǔ)等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分(fēn)之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加(jiā)严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中(zhōng)交地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团(tuán)等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如(rú)国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样，国(guó)央企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充同样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下(xià)游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息(xī)息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模(mó)越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需(xū)求也(yě)会越(yuè)来(lái)越(yuè)多。美国过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几(jǐ)年曾(céng)经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多(duō)因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他管(guǎn)理的广发策(cè3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持(chí)股，而(ér)这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎(hū)对于定(dìng)制家居(jū)类(lèi)标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三(sān)轮(lún)合(hé)同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些(xiē)固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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