“现在的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年(nián)的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(c大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗hū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗trong>

　　那么(me)如(rú)何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没(méi)有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下(xià)今年房(fáng)地产的开发(fā)资金来源，可(kě)以发现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了(le)一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明(míng)显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表(biǎo)现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是(shì)在国(guó)央(yāng)企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比(bǐ)例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开(kāi)始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其(qí)中一半在一(yī)线(xiàn)城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡(héng)量一家房企的扩张速度(dù)是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速(sù)度并没有那(nà)么快，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较(jiào)积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持(chí)续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指(zhǐ)出(chū)，实(shí)际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融(róng)就融，这样，国(guó)央企自然而然就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房(fáng)企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍(réng)有少数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国(guó)工商(shāng)银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合(hé)计持有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时(shí)间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团扣非(fēi)归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发(fā)布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战(zhàn)略(lüè)布(bù)局关系(xì)密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭州的土(tǔ)储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超(chāo)一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近(jìn)期(qī)，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移(yí)至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开(kāi)发只是(shì)房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应商，而下(xià)游(yóu)应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足(zú)导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链(liàn)，尤其是(shì)偏(piān)消费属性的家装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规模(mó)越来(lái)越大，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司(sī)，它(tā)们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗(qí)下拥有原创“富安(ān)娜(大学几乎都开过房，大学谈恋爱的都开过房吗nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首季(jì)其(qí)同时重(zhòng)仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段(duàn)，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加(jiā)了(le)持(chí)股，而这两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的(de)绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合同里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司(sī)很容易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定(dìng)人员成本的(de)年度(dù)增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定位(wèi)和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强(qiáng)调。