《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短(duǎn)期市场(chǎng)的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于(yú)一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综合(hé)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初(chū)的出口确实又再次超出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据不完全统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位(wèi)，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非金(jī社会公益活动包括哪些，公益活动包括哪些方面n)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半年(nián)基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交(jiāo)易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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