主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年(nián)费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业(yè)需求(qiú)持(chí)续构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的(de)国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业链当年非典为什么神秘结束了反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增(zēng)速(sù)恢复继(jì)续好于其(qí)他行(xíng)业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重当年非典为什么神秘结束了风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本(běn)压(yā)力(lì)缓和的(de)格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石当年非典为什么神秘结束了化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服(fú)务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目(mù)前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强王胜

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