《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提(tí)前(qián)交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今年(nián)国内的(de)政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有(yǒu)反弹，但难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随(suí)着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语>季报(bào)显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外(wài)其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术(shù)领域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也(yě)主要(yào)来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策讨(tǎo)论的一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投资生(shēng)产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动(dòng)转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破(pò)内外部约束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充(chōng)满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么样的经济形势等，投资(zī)者希(xī)望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系(xì)列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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