《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè) 鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别>

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可(kě)能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特(tè)估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(di鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别àn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲(pí)弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对(duì)市(shì)场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行(xíng)业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行(xíng)业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业(yè)位(wèi)于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元(yuán)。出口预测可能是(shì)打(dǎ)脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审(shěn)视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系(xì)统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近期的(de)数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的(de)，如果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化(huà)又还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本(běn)身就是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了(le)明显(xiǎn)的回流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并不明显，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此(cǐ)，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不(bù)缺(quē)钱(qián)，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低(dī)通胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格(gé)维(wéi)持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色金(jīn)属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的(de)食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助于企业(yè)刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍(réng)然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘(pán)指数(shù)再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需(xū)要高度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财(cái)经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。