来(lái)源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三(sān)年(nián)处(chù)于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部(bù)因(yīn)素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突(tū)破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分(fēn)而已，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使(shǐ)用(yòng)，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收(shōu)益(yì)在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不(bù)全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以(yǐ)将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什(shén)么形式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意味(wèi)着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季支数据(jù)就能(néng)观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张(zhāng)也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数(shù)量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，哈密瓜什么季节吃比较好，哈密瓜几月份吃是正季需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的(de)回(huí)报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策(cè)上(shàng)在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民(mín)净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需(xū)要提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信(xìn)心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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