来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期(qī)也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较(jiào)大(dà)通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只(zhǐ)是货币的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的(de)商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统(tǒng)计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民(mín)和(hé)企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买(mǎi)银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币的创造(zào)就(jiù)会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的(de)我国货币(bì)创(chuàng)造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大(dà)规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来(lái)看，货币创造洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害(zào)速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处(chù)于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一步降低实(shí)体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融(róng)资成本(běn)来对(duì)冲。过(guò)去(qù)几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看(kàn)，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币(bì)流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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