来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年(nián)处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物(wù)交换(huàn)的时代，人们用自己生产的(de)商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居(jū)民将钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放在理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现(xiàn)能(néng)力(lì)）的(de)大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会(huì)选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下(xià)降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了(le)四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创(chuàng)造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在(zài)经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c种(zhǒng)情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机的(de)时候。过(guò)去(qù)12个月的居(jū)民贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低(dī)负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表学生党如何自W，14没有工具怎么自w到高c状况，需要对居民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于(yú)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体系来(lái)说，货币流转速(sù)度才能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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