摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率科兴是美国的还是中国的一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满(mǎn)足实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额(é)度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居(jū)民存款降幅(fú)基(jī)本匹配；二(èr)是预(yù)留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业(yè)存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年(nián)退税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市(shì)而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主(zhǔ)要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷款投放边(biān)际(jì)放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(z科兴是美国的还是中国的hèng)策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 科兴是美国的还是中国的