“现在的房地(dì)产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的(de)愈加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那么如何寻(xún)找(zhǎo)房地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进(jìn)行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的(de)成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资成本是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除(chú)此之(zhī)外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来(lái)了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的(de)33％左右(yòu)水准提(tí)高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的(de)扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业(yè)的(de)影(yǐng)子。虽(suī)然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出手的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的两年市(shì)场(chǎng)没(méi)有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速度(dù)是(shì)否(fǒu)激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看(kàn)房企(qǐ)的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司(sī)净(jìng)负债率提高到一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势(shì)。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但这也并(bìng)不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城(chéng)中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产(chǎn)市场整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现、销(xiāo)售(shòu)规模(mó)、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重(zhòng)只占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集(jí)团发布公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、campus是什么意思 campus是国誉吗建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中(zhōng)游环(huán)节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量(liàng)房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的(de)增长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛(sài)道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报(bào)告显示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上(shàng)市(shì)公司股(gǔ)东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包(bāo)括公(gōng)募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长在(zài)管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣campus是什么意思 campus是国誉吗象(xiàng)。

　　对(duì)比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素(sù)一(yī)度沉(chén)寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为志邦家居十大(dà)流通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是希望(wàng)挣(zhēng)的(de)是(shì)市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在中高(gāo)端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能做到产(chǎn)品(pǐn)提(tí)价的公(gōng)司很(hěn)少，因为(wèi)物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为(wèi)保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司(sī)能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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