平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度(dù)美国机(jī)动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车消费回(huí)升，可能(néng)夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国(guó)房价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利(l伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月ì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出(chū)食品价格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股(gǔ)纳指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持(chí)高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落(luò)的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度(dù)爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布(bù)月(yuè)报显示(shì)，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市(shì)场对于(yú)美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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