《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大(dà)概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资者需(xū)要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外(wài)公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)的(de)复三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额(é)占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱<三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么strong>、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么>变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今(jīn)年出口的(de)变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初(chū)复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来(lái)看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归正(zhèng)常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统计的(de)4月(yuè)部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投(tóu)资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资，居民部(bù)门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价(jià)格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修(xiū)复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业偏(piān)弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资(zī)料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工业均有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的(de)是(shì)节(jié)奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团(tuán)队观察各(gè)家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等(děng)行(xíng)业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士(shì)后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价的(de)方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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