文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发(fā)展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的(de)利息等(děng)成(chéng)本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预(yù)算的严格约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会(huì)召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感受以及(jí)对(duì)未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上升反映(yìng)出(chū)了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策(cè)可以适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗债的动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以(yǐ)带(dài)来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步(bù)抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不(bù)足的情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居(jū)民(mín)部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时(shí)间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地产，此外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构(gòu)主要(yào)可以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值(zhí)便(biàn)出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心(xīn)连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前(qián)有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投(tó20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗u)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心的(de)下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民收入(rù)和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资(zī)进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布(bù)的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解(jiě)是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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