核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系yù)期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个(gè)月大(dà)超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持(chí)续的信(xìn)贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求(qiú)的(de)修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续性的关键在于需求(qi尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系ú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续(xù)发力，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷(dài)同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是(shì)，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居(jū)民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造(zào)业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也(yě)均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债(zhài)券发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程(chéng)中，消耗(hào)了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存利润向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求，企业(yè)融(róng)资需求的稳(wěn)定(dìng)性相对(duì)较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性(xìng)回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持续(xù)保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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