来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的文(wén)章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据，最新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做货(huò)币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄(hu描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句áng)金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但(dàn)依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从理论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民(mín)来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多(duō)少次，即货币的(de)流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率情况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快(kuài)流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一(yī)定高位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融(róng)资成本上发力(lì)较多。目前看，居民部门(mén)的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷(dài)利(lì)率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率仍(réng)然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个(gè)体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这(zhè)就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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