《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大(dà)会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表(biǎo)现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利work on的用法以及语法，workon的用法总结仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他(tā)业绩尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会(huì)议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势(shì)头不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政work on的用法以及语法，workon的用法总结策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是(shì)芯片这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不确定(dìng)性的(de)制约下，如何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的(de)经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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