“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大(dà)的国资背景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年(nián)房地(dì)产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般。再(zài)关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的(de)房(fáng)企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了(le)“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增(zēng)加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之(zhī)一(yī)。与此同(tóng)时，该房企新购入(rù)地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手(shǒu)，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhānsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片g)得太快，但未(wèi)来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中(zhōng)国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率(lǜ)持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿(ná)地策略的(de)同时(shí)，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也(yě)更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房(fáng)企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售(shòu)规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度(dù)，滨江(jiānsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片g)集团更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研(yán)。滨江集(jí)团(tuán)发布公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于(yú)5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至(zhì)存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥(ní)、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用(yòng)行(xíng)业(yè)主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地(dì)产(chǎn)开发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充(chōng)分(fēn)说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位(wèi)的都是(shì)来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的(de)净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调(diào)的是(shì)，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到期(qī)之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很(hěn)容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做(zuò)到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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