文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有(yǒu)大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么(me)最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限过(guò)长，并(bìng)且把资产过于(yú)集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资(zī)本管制大(dà)幅加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资(zī)本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说(shuō)，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响(xiǎng)范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔(gé)离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企(qǐ)业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路(lù)战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美(měi)元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告(gào)和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明显强于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务也(yě)主要(yào)开(kāi)展在流动性(xìng)强的大市(shì)值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业(yè)和拥(yōng)有自(zì)我造血能(néng)力(lì)的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期(qī)

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 香港割让是什么条约谁签字，香港割让是什么条约多少年