文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义(yì)GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.1523岁属什么生肖万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动(dòng)力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正(zhèng)收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升(shēng)杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了(le)，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需(xū)不足的(de)情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺(cì)激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门(mén)看举债(zhài)空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房价格同比出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是(shì)达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企(qǐ)业(yè)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设(shè)立的(de)普惠养老专项再贷款、交(jiāo)通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半(bàn)，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

23岁属什么生肖　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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